国信证券王剑：全面优化金融支持实体政策——国新办金融支持经济高质量发展新闻发布会星空点评
星空国务院新闻办公室于9月24日上午举行新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问。
国信金融对新闻发布会主要内容点评如下：(1)我们测算了降息的影响。结果显示：存量按揭利率下降50bps拖累35家上市样本行2025年净息差下降7.6bps，营收下降3.1%，归母净利润下降6.2%。存款平均利率下降9.1bps可以对冲其影响；LPR下降20bps拖累35家上市样本行2025年净息差下降10.6bps，营收下降4.2%，归母净利润下降8.6%。存款平均利率下降12.6bps可以对冲其影响。(2)六大行进行外源融资补充核心一级资本，未来资产增速或持续高于行业整体水平，继续担当服务实体经济的主力军。此外，金融资产投资公司(AIC)股权直投业务试点范围拓宽也有助于提升大行服务科技企业的能力。(3)券商基本面或迎多重正向催化。一是央行支持股市系列政策或提高券商用资能力，带动券商扩表，推动ROE提升。二是证监会将发布上市公司市值管理指引，提升上市公司投资价值，增强股市对投资者吸引力。三是证券行业风控指标体系改善，券商扩表上限提高。(4)保险方面，宽信用政策下无风险收益率或企稳回升，为险资资产端修复提供支撑，预计随着长债收益率的上行，或缓解险资部分配置压力，降低利差损风险。相应政策将持续发挥保险“长钱”优势，支持符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，提升险资权益投资积极性。
总结：(1)存量按揭利率下降50bps影响测算：拖累35家上市样本行2025年净息差下降7.6bps，营收下降3.1%，归母净利润下降6.2%。存款平均利率下降9.1bps可以对冲其影响。(2)LPR下降20bps影响测算：拖累35家上市样本行2025年净息差下降10.6bps，营收下降4.2%，归母净利润下降8.6%。存款平均利率下降12.6bps可以对冲其影响。
潘功胜行长在会议上表示，“引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右”星空。当前按揭余额差不多38万亿元，存量按揭利率下降0.5%带来银行利息收入减少约1909亿元，对应的拖累净息差下降6.5bps，拖累净利润下降6.0%。若要完全对冲存量按揭利率下降对净息差的影响，存款平均利率需要下降6.7bps。
对于上市银行，存量按揭利率下降0.5%拖累35家上市样本行2025年净息差下降7.6bps，拖累营收下降3.1%，归母净利润下降6.2%，存款平均利率下降9.1bps可以对冲其影响。其中，对国有大行影响最大，拖累六家国有大行净息差收窄9.5bps，拖累营收下降3.8%，归母净利润下降7.2%，对城农商行影响较小。
潘功胜行长在会议上表示，“将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定”。我们判断下个月LPR也将下降20bps，假设1年期和5年期LPR降幅均为20bps。
贷款平均利率取决于，(1)重定价因素，指存量贷款没有到期，由于挂钩LPR，需跟随LPR变动来调整，调整幅度和LPR调整幅度一致，但会滞后。LPR变动后，存量贷款到了重定价日才会跟随LPR调整实际执行利率，重定价周期一般不会超过一年(很多对公贷款的重定价周期是一季度)，因此LPR变动后，最长一年之内完成存量贷款的重定价。(2)新发放贷款利率，包括贷款净增部分和存量贷款到期收回重新投放的部分，新发放贷款利率受LPR和加点两个因素影响，加点主要取决于最新的市场供需关系。同时，新发放贷款投向的结构变化也会影响新发放贷款加权平均利率，比如投向更为保守，则加点会下降。测算时我们简单假设LPR加点保持不变。
LPR下降20bps拖累35家上市样本行2025年净息差下降10.6bps，拖累营收下降4.2%，归母净利润下降8.6%，存款平均利率下降12.6bps可以对冲贷款收益率的下降。其中，LPR下降对不同类型上市银行业绩冲击都比较大。
大行进行外源融资补充核心一级资本，未来资产增速或持续高于行业整体水平。李云泽在新闻发布会上宣布“国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本”，且按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路实施。近几年大行作为行业资产投放主力军，资产增速一直高于行业整体水平，在净息差持续收窄的背景下，大行盈利能力下降、资本内生补充速度减缓，制约长期资产增速。若后续核心一级资本得到补充，未来大行资产增速或持续领先行业，继续担当服务实体经济的主力军。此外，目前不同大行的核心一级资本充足率水平差异较大，监管要求也有差别，因此按照一行一策的思路推进较为合理。
五家大行下属的金融资产投资公司(AIC)的股权直投业务试点得到拓宽。此次发布会宣布的主要措施包括试点城市由原来的上海扩大至18个城市，以及股权投资金额和比例放宽，表内投资占比由4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由20%提高到30%。我们认为，股权直投业务试点拓宽有利于提升大行在科技金融领域的服务能力和市场竞争力，其收益并不仅体现为投资收益，更多体现为科技企业客户带来的存款、贷款以及中间业务等收入，而且对产业上下游乃至整个实体经济都会带来外部收益。此外，大行补充资本也将增强其股权直投业务的长期投资能力。
央行拟创设新工具，用以支持股市稳定发展。具体包括：1)证券、基金、保险互换便利首期规模5000亿元，获取资金只能投资股市，后续规模可以追加。证券基金保险可抵押自身持有的债券、股票ETF、沪深300成份股，从央行换入国债、央行票据等高流动性资产。2)股票回购增持再贷款首期规模3000亿元，利率2.25%。央行向商业银行发放再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持股票。央行向商业银行贷款的利率为1.75%，商业银行给客户贷款的利率为2.25%。3)央行表示，正在研究平准基金的创设。
证券行业杠杆率或有提升，带动ROE提升。截至2024H1末，证券行业总资产11.75万亿元、净资产3.01万亿元、客户交易结算资金1.83万亿元，测算杠杆率3.30x。假设未来证券行业增加互换便利额度为3000亿元、5000亿元、8000亿元、1万亿元，行业杠杆率将提升至3.40x、3.46x、3.56x、3.63x，带动ROE提升。如政策能有效推动股市上涨，券商ROE或有更大幅度改善。同时，考虑到优质券商更加符合要求，其加杠杆能力或更强。
具体内容包括：1)要求上市公司董事会高度重视投资者保护和投资者回报，上市公司要积极运用并购重组等工具，长期破净公司要制定价值提升的计划，主要指数成份股公司要制定市值管理制度。2)支持汇金公司加大资本市场支持力度，加大增持力度，扩大投资范围。3)鼓励上市公司开展产业整合星空，支持上市公司分期发行股份以满足交易安排，或发行可转债等支付工具分期支付交易对价、分期配套融资等来提高交易灵活性和资金运行效率。
提升上市公司质量、提高其回报或有利于增强股市对投资者的吸引力，短期来看或可有助于市场活跃度提升，长期来看或可有助于投融资平衡，促进居民资产中权益类资产占比提升。
新修订的《证券公司风险控制指标计算标准规定》中鼓励券商增配权益类资产、下调了优质券商的风险资本计算系数和表内外资产总额计算系数，优质券商扩表上限提高，权益类资产占比或在监管引导下提升。具体内容包括：1)鼓励券商布局优质权益资产，减少权益资产的风险资本占用、提高权益资产的流动性折算率。在市场风险资本准备计算表中新增中证500指数成分股；上证180、深证100、沪深300成份股计算标准由10%下调至8%，一般上市股票计算标准由30%下调至25%。在流动性覆盖率计算表中新增中证500指数成份股及指数ETF，并将上证180、深证100、沪深300指数成分股及指数ETF的折算率由40%上调至50%。2)鼓励券商开展做市业务，减少做市业务风险资本占用。3)鼓励券商加强业务合规管理，下调优质券商的风险资本计算系数、表内外资产总额计算系数，上调其可用净稳定资金折算率。连续三年A类AA级以上(含)为0.4(原为0.5)，连续三年A类为0.6(原为0.7)，A类为0.8，B类为0.9，C类为1，D类为2。表内外资产总额计算系数：连续三年A类AA级以上(含)为0.7，连续三年A类为0.9，其余为1。4)约束券商的衍生品、非标投资业务，提高相应风险资本占用。将股指期货、权益互换及卖出期权的风险资本计算标准由20%上调至30%。将单一资管/集合资管投向非标资产的风险资本计算标准由0.8%/3%上调至3%/5%。5)风控指标体系更加全面，引导券商更加规范地参与公募REITs等业务。
券商投资类资产占比提升，《规定》引导券商资产配置方向。上市券商资产结构中，客户保证金占比从2022Q2的约20%降至2024Q2的约17%，同期融资类资产占比从约15%降至14%，而投资资产占比由约46.5%提升至52%以上。投资资产扩张，一方面是由于券商基于股票、债券、基金等大类资产变化进行相应的资产配置，另一方面则是由于部分龙头券商积极开展场外衍生品等创新业务。这均体现了上市券商对资产负债表业务的重视程度。本次《规定》发布，权益资产配置、做市业务等方向得到鼓励，非标投资、衍生品业务得到限制，券商资产结构或将迎来相应的结构变化。
本次发布会提到，国家金融监管总局将继续支持资本市场持续稳定健康发展，下一步将主要从以下三方面着手：一是扩大保险资金长期投资改革试点，支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，进一步加大对资本市场的投资力度。二是督促指导保险公司优化考核机制，鼓励引导保险资金开展长期权益投资。三是鼓励理财公司、信托公司加强权益投资能力建设，发行更多长期限权益产品。今年上半年，新华与国寿设立的私募基金已完成近200亿元投资，主要投向集中在二级市场高分红、高股息类股票为主。预计后续险资资产政策空间或集中在新准则下资产划分等方面，如适当放宽险资投资公募基金的FVOCI认定权，鼓励险资配置ETF、FOF、MOM等资产，提高险资入市积极性。
优化险企长期考核机制，引导长期权益投资。此前，我国保险公司投资考核主要以中年度考核的方式为主，指标均以中短期为主，从而降低了险资对于短期波动的容忍度，并抑制了险资投资权益类资产的积极性。同时。此前政策也导致险企过度追求短期收益，与负债端需求背道而驰，不利于险资优化资产负债管理。优化险企长期考核力度有利于增强险资长期权益投资积极性，优化资产负债匹配程度。预计该政策有望进一步鼓励险资配置OCI权益类资产。目前上市险企权益配置比例约为12%左右，而OCI权益类资产配置比例仅为5%，有较大上升空间。
本次发布会提到降低存量房贷利率和统一房贷首付比例，预计险企房地产投资风险有望在政策支持下逐渐释放。同时，地产板块的缓释利好险资非标融资，从而在一定程度上减轻险资“资产荒”的压力。
宽信用政策下无风险收益率或企稳回升，为险资资产端修复提供支撑。受资负联动和资金需求等因素影响，寿险公司债券配置比例较高，平均持仓占比在55%。预计随着长债收益率的上行，或缓解险资部分配置压力，降低利差损风险。
发布会提出将创设证券星空、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。该举措为人民银行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，首期规模为5000亿元，未来可视情况扩大规模。预计相应举措将为上述金融机构提供一定的流动性支撑及股票投资杠杆，提升机构股票投资意愿。
若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。长端利率下行，资产收益承压，保费收入增速不及预期；政策风险、资本市场大幅波动的风险等。