星空体育平台官网复盘巴菲特8个逆向投资经典案例：绝大多数并不EASY！——写给正在抄底消费医药的自己

　　星空综合体育为了学习巴菲特，笔者发明了一个叫作“市赚率”的估值参数，其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。巴菲特4折5折6折买股，笔者也照猫画虎4折5折6折买股。

　　值得注意的是星空体育平台官网，复盘巴菲特8个逆向投资经典案例可以发现。绝大多数并不EASY，或多或少都存在前景不明的问题，像极了我自己正在抄底的消费医药股。

　　1972年，因为继承人无心经营，所以巴菲特买下了优秀企业的“开山之作”喜诗糖果。ROE高达25%，买入价12.5PE，市赚率=12.5/25=0.5PR，相当于半价买入。虽然市盈率不高，但市净率却高达3.125PB，这对于习惯了捡烟蒂的巴菲特极为痛苦，好在巴菲特最终突破了心魔。2000年股东大会，巴菲特表示：“如果能够找到许多半价交易的公司，我们会喜不自禁。”考虑到喜诗糖果正是优秀企业的开山制作，所以这个“半价”很可能就包括了喜诗糖果。

　　1973年，《》因为报道水门事件遭遇总统禁令，甚至可能取消旗下电视台的营业执照。ROE是15.7%，买入价8.1PE，市赚率=8.1/15.7=0.52PR，相当于半价多点。值得注意的是，买入价对应的市净率只有1PB多点，所以对于巴菲特并不算心魔。但是由于总统禁令和股市走熊的双重打击，所以巴菲特买入后最大浮亏25%，当时不少投资者都担心邮报倒闭。值得注意的是，巴菲特在股东信里宣称最终跌到了内在价值的2折以内。解释这个略显复杂，笔者会另开文写写。

　　1976年，盖可保险经营困难。这家名为“政府雇员保险公司”的企业，竟然为了扩大市场份额违背初衷，目标客户也不再局限于安全驾驶的政府雇员。管理层换人之后，巴菲特开始抄底，最低2美元。不过真正的大头资金，却买了可转换优先股。1980年困境反转之后，巴菲特继续加仓。当年的ROE高达30.8%，加仓价4.43PE，市赚率=4.43/30.8=0.14PR。之所以这么低估，是因为很少有人相信盖可保险能活下来。

　　1988年，可口可乐与装瓶商发生矛盾，新口味的可乐也遭遇市场，可谓是内忧外患。1988年，ROE高达31%，买入价14.7PE，市赚率=14.7/31=0.474PR。1989年，ROE高达46%，买入价15PE，市赚率=15/46%=0.326PR。两年平均下来，刚好就是0.4PR。非常巧合的是，从那时起，“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。至此，十年十倍的神线年富国银行：地产危机影响，买入次年业绩

　　1990年，美国加州地产危机导致富国银行股价暴跌。当年的ROE高达23.33%，买入价4.32PE，市赚率=4.32/23.33%=0.19PR，相当于不到2折。受到地产危机影响，即便是经营谨慎、拨备充足的富国银行也仍然无法独善其身，巴菲特买入次年便出现了业绩。巴菲特之所以敢于抄底，就是相信地产危机过后，ROE能够重回危机前的20%以上。至此，又一个十年十倍诞生了。

　　2008年，次贷危机导致高盛经营困境。巴菲特买入了可转换优先股，对应当时的股价约为1PB市净率。如果ROE能够重回危机前的15%以上，那么巴菲特的买入价是6.6PE。市赚率=6.6/15=0.44PR，基本就是4折多点。比较可惜的是，次贷危机之后的高盛已沦为平庸企业，ROE普遍只有10%左右，并未达到危机前的15%以上，巴菲特的投资神迹并未重现。

　　2008年，次贷危机导致比亚迪业绩下滑，即便当年还未结束，但ROE大概率不超10%。危机前的三年里，比亚迪的平均ROE约为16%。如果能够重回危机前的ROE，巴菲特的买入价相当于8PE。市赚率=8/16=0.5PR，基本就是半价买入。万万没想到的是，买入次年便实现业绩反转，ROE高达20%，比亚迪的股价一年十倍，市赚率也超过了1PR。在这之后，比亚迪重回平庸。市场先生给了巴菲特两次高估卖出的机会，第一次没卖，第二次等了13年。

　　2016年，苹果业绩下滑，来自中国厂商的竞争压力也逐渐显现，巴菲特乘虚而入。2016年，ROE高达36.9%，买入价13.19PE，市赚率=13.19/36.9=0.36PR。2017年，ROE高达36.87%，买入价14.54PE，市赚率=14.54/36.87=0.39PR。两年平均下来，均未超过0.4PR，所以巴菲特仍在遵守“40美分买入1美元”的投资标准。今年开始，巴菲特高估大减仓，9年9倍的投资神迹再度上演。

　　上述八大经典案例，笔者是凭借记忆写的，大约占了巴菲特逆向投资经典案例的半数以上。毫不夸张的说，没有一个案例是EASY的，或多或少都存在前景不明的问题。面对这些案例，巴菲特主要有三种抄底策略：

　　看到这里，很多读者都会惊叹于盖可保险和富国银行的惊天低估。对于这一点，彼得林奇曾写过：自己从业初期，投资困境反转股很容易。甚至已经困境反转了，投资者仍然不敢买入。到了从业后期，抢跑者比比皆是。甚至困境反转还没有苗头，股价便已开涨。

　　文章的最后要说的是，针对国企央企无法收购，只能通过股价上涨和股利支付实现价值回归。笔者还以50%股利支付作为标杆，为市赚率加了一个修正系数（PR=N*PE/ROE）。股利支付率≥50%的企业，修正系数N为1.0（50%除50%）；股利支付率≤25%的企业，修正系数N为2.0（50%除以25%）。50%＞股利支付率＞25%的企业，例如40%的企业，修正系数为1.25（50%除以40%）。

　　笔者目前正在关注的消费医药股共有10个。分别是贵州茅台（0.64PR+3.76%）、五粮液（0.61PR+3.92%）、泸州老窖（0.37PR+4.60%）、美的集团（0.55PR+5.05%）、海信家电（0.43PR+4.74%）、格力电器（0.32PR+5.90%）、济川药业（0.52PR+4.15%）、长春高新（0.56PR+4.69%）、华特达因（0.54PR+7.44%）、传音控股（0.36PR+6.62%）。括号当中前面的数值为修正市赚率，后面的数值为股息率。巴菲特教会了我三种抄底策略，究竟如何选择，目前还在思考当中。

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　　业绩崩了之后，还要看个人能力圈以及对企业本身的理解。比如这轮高端白酒，我就是按照困境反转股抄底的。所以业绩崩了，我会从锚定PE变为锚定PB。比如说第一次买入是4PB，那么第二次买入就肯定是3.5PB，第三次就是3PB，以此类推星空体育平台官网。因为我相信，经济放缓只是最近几年的事情，过几年还会变好的。经济好了之后，高端白酒尤其受益。（如果没啥坚定信念的股票，直接砍了也可）

　　资本市场的滑稽之处 在中国股市，业绩对股价的影响要远远小于确定性对股价的影响。片仔癀与长春高新相比，他的财务各项指标均不如高新，但PE 40多倍，长春高新PE不到9倍，为什么？因为市场认为，片仔癀明年增长的确定性比长春高新更高。所以，长春即使2023年业绩达到11元，但人们会担忧：【1】集采会不会冲击长春的拳头产品？【2】出生率下降，会不会冲击新增的市场拓展？【3】经济下滑，会不会冲击存量的市场？从目前跑出来的数据来看，最近几年，持续经济的下行是对消费者使用水针是有影响的，而集采、出生率，暂时没造成大的冲击。但市场可不理，市场依然担心，对不确定性进行定价，我们来做个推演。 2023年的经营数据， 长春高新的每股收益是11元，2024年受到经营的波动以及市场冲击，利润下降了20%。 每股收益，就是差不多九元。市场给予悲观的估值，按八倍PE来定价。 那么股价就是到了72块钱。而如果换一种角度来看，长春高新的每股收益是5元，明年是增长的预期增长到了6元。 增长幅度是20%。 那么市场会给予乐观的预期，给予30倍乃至40倍的PE来定价，那么对应的股价就是150元到240元。所以说优秀的业绩不但没有帮助股价，反而是拖累了股价。 这就是我所说的资本市场滑稽的地方。今天我们。 发现了以上的事实。 那我们就要思考一个问题。 什么时候市场对长春高新会确定性的逻辑去定价。 这个取决于长春高新转型的时间，以及新产品放量产出业绩的时间。 按照现有的，数据来看，原有的主力产品（生长激素）并没有出现大幅的下，基本上能维持在高位的波动。 本次半年报出现了业绩的下滑，主要取决于三个费用的上升。【1】研发费用增约1亿——报告期内，研发投入 11.38 亿元，同比增长 10.18%；其中研发费用 8.87 亿元，同比增长 26.16%。【2】销售费用增加约1.8亿（主要是各大BU新团队组建）——报告期内，销售费用 19.33 亿元，同比增长 9.38%。公司持续增强销售队伍人才引进及合规建设，进一步加快推进产品销售推广工作。【3】管理费用增加2亿（新成立BU管理架构）——报告期内，管理费用 5.51 亿元，同比增长 53.71%。随着子公司金赛药业新 BU 管理架构的调整及相关下一级子公司的设立、部分销售人员职责变化等，相关费用在会计处理方面较以前年度有所变化，导致管理费用有所提升。—————当然半年报中，也有不少好的消息：【1】报告期内，公司加快推进国际市场生长激素等产品销售工作，国外地区实现销售收入 8,523.80 万元，同比增长 267.78%。这部分销售，毛利率也达85.81%，如果能保持放量，明年将可以覆盖部分的销售团队搭建的开支。【2】重组人促卵泡激素注射液、黄体酮注射液（II）等获得《药品注册证书》，注射用金纳单抗（粉剂）、注射用醋酸曲普瑞林微球、重组人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液、鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、替勃龙片等产品上市申请相继获得受理。【3】报告期内，金赛药业儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美、体重管理等非儿科老业务相关产品收入占比进一步提升。—————通过以上的分析，我们明确几个关键点，第一个关键点是基本——生长激素，这一块是没有下滑；同时也明确，利润下滑主要因素来自于研发费用、销售费用以及管理费用的增加星空体育平台官网。其中研发费用的增加后续会转化为新产品的销售，通过新增的销售，上面放量来做冲抵，这个需要2-3年的周期来覆盖；第二个销售费用的增加，也是基于新的销售团队的组建，通过新团队的组建，联动去化新研发产品的销售，去做成本覆盖。最后一个管理费用的增加两亿，主要是因为新成立的bu管理架构，这部分支出，可以在三季度报里面进行观察。 我个人的判断，它偏向于是短期内的一次性费用。也就是说在三季度报里面，观察它的管理费用还会不会继续快速的增加。如果不会快速的增加的话，那么这部分费用可以按照一次性增加的费用去做考虑和评估。综上，研发费用半年度增量开支1亿，全年预计2亿，会影响业绩；销售团队组建半年度增量开支1.8亿，全年预计3.5亿，会影响业绩；管理费用短期影响业绩2-3亿，长期影响不大；基于这个测算，按公司历史平均净利润率30-35%，取低值，毛估估推测，需要整体营销增量5.5/30%=18亿，利润企稳不下滑。结论：在今年业绩的基础上，营收再增长接近15%左右，业绩可以站稳。 那么市场也就有理由，把这一部分的不确定性进行消化，并且逐步的把对长春高新的定价由不确定性的逻辑逐步的向确定性逻辑去做靠拢。明年营收大概率也是会在今年基础上再增长10%到15%，所以乐观预期，明年的半年报，或下半年的报告。基本上预期可实现转型支出的这一部分成本进行覆盖。最后解题思路就变更更加的清晰和简单：24年营收155-160亿左右，15年营收站上170-180亿，长春高新确定性就出来了。当然了，在此之前，市场投资人将穿越迷雾，不确定性将让投资人继续对长春高新以不确定性的逻辑进行定价。市场悲观的情况下，不排除会回到65-75元左右。我本人会立足于悲观定价逻辑，并期待乐观定价逻辑的角度去规划接下来的操作，总体上还是觉得越跌越买，机会是大于风险的。$长春高新(SZ000661)$

　　我认为加入股利支付率这个修正参数有问题，这样低分红的公司估值就会显得比较贵。实际上随着目前越来越多的行业走向成熟，以及央国企考核机制调整后，未来越来越多的公司都会倾向于提高分红率，这是时代的大趋势。所以对于目前分红率较低的公司，未来反而有提升分红率这个潜在的股价催化剂，如果把这些公司的PR乘以一个较高的修正系数，就会低估它的潜在价值（分红率提升的彩票）。而反观那些高分红的公司，本身行业已经比较成熟增速较低，未来进一步提升分红率，或者依靠成长提升分红额的潜力比较有限，因此同等条件下，我反而会更喜欢目前分红率还没有这么高的公司，这也是我不太认同增加股利支付率修正参数的原因，实在要增加也该反过来加，一点浅见